Das Wort „Stablecoin“ mag einen angenehmen Klang haben – ist es nicht schön, etwas Stabiles in der volatilen Kryptoverse zu haben? – aber für Kritiker sind sie nichts weniger als eine tickende Zeitbombe. Ob das wahr ist oder nicht, der Drang zur Regulierung von Stablecoins gewinnt an Fahrt. Die Vereinigten Staaten und die Europäische Union nähern sich der Formalisierung ihrer Playbooks, und angesichts der Geschichte der Finanzregulierung aus Washington und Brüssel sowie der Richtlinien der Financial Action Task Force zu Krypto in den letzten Jahren kann man das mit Sicherheit sagen der Rest der Welt wird nachziehen.
Allerdings ist die Regulierung von Stablecoins keine leichte Aufgabe, da solche Coins in allen Formen und Größen erhältlich sind, was eine One-Size-Fits-All-Lösung zu einem Problem macht. Die drei besten Stablecoins nach Marktkapitalisierung – Tether (USDT), USDCoin (USDC) und Binance USD (BUSD) – sind alle an den US-Dollar gekoppelt. Laut ihren jeweiligen Entwicklern sind sie durch Reserven von Greenbacks und anderen verschiedenen Finanzinstrumenten gesichert, um ihren Wert jederzeit bei 1 US-Dollar zu halten.
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Tether wurde bereits in Bezug auf die Rentabilität und die Quellen seiner Reserve einer rechtlichen Prüfung unterzogen, was die beiden anderen Projekte veranlasste, ihre jeweiligen unterstützenden Vermögenswerte offenzulegen. Die Offenlegung des USDC seinerseits beleuchtet eine beträchtliche Menge an „Commercial Papers“ – nicht unbedingt von hoher Qualität oder hoher Liquidität – in seiner jeweiligen Reserve. Für viele führte die Enthüllung zu dem Schluss, dass das Unternehmen wie eine Bank agiert und nicht wie ein Zahlungsunternehmen.
Andere, obskurere Stablecoins verwenden eine Vielzahl alternativer Ansätze. Sie können an Rohstoffe wie Gold oder Öl gekoppelt werden, wie bei Venezuelas umstrittenem Petro. Zu den exotischeren Optionen gehören Coins, die mit Emissionszertifikaten verbunden sind, wie UPCO2, Coins, die durch Krypto-Assets gedeckt sind, wie Dai, und, vielleicht am seltensten, Stablecoins wie Terra (UST), die überhaupt keine Sicherheiten haben und stattdessen auf Algorithmen angewiesen sind, um ihre Preise stabil.
Natürlich mögen einige sagen, dass die Regulierung die Innovation nur verlangsamen wird, also sollten Regierungen sich aus der Krypto-Spur heraushalten, aber dieses Argument fehlt dem historischen Kontext. Viel früher, in der Wildcat-Banking-Ära, ließen private Währungen, die von Schurkenbanken ausgegeben wurden, die Leute oft mit wertlosen Papieren kaufen, so dass der Greenback als einzige nationale Währung der Vereinigten Staaten verankert war. Die gleiche Logik gilt für die Geldmarktfondskrise von 2008, als die Bundesbehörden neue Regeln erlassen, um den Regular Joe vor großen Anlegern zu schützen, die große Summen davon abziehen.
Wir als Gesellschaft haben immer wieder festgestellt, dass Verbraucher Schutz vor Betrug oder einfach nur schlechtem Urteilsvermögen durch diejenigen brauchen, die Wertsachen verwahren, Werte übertragen oder ähnliche Dienstleistungen erbringen. Wir haben Regeln und Vorschriften eingeführt, um zu regeln, wer Geld ausgeben und einlösen kann, und wir haben das Playbook für diejenigen geschrieben, die mit Geld in Beträgen umgehen, die bei falscher Handhabung Schockwellen über die Wirtschaft senden können. Warum sollten wir nicht dasselbe mit Stablecoins machen, einem Markt mit einer Gesamtkapitalisierung von über 133 Milliarden US-Dollar? Es macht einfach keinen Sinn, das Damoklesschwert eines Kryptobanken-Runs über den Köpfen von Investoren und Händlern hängen zu lassen. Wo fangen wir also an?
Der Eins-für-Eins-Ansatz
Der beste Weg, um mit der Regulierung von Stablecoins zu beginnen, besteht darin, die Regeln und Protokolle festzulegen, die sicherstellen, dass sie ihren Ansprüchen gerecht werden. Christine Lagarde, die Chefin der Europäischen Zentralbank, sagte kürzlich in einem Interview, dass Stablecoins mit Fiat 1:1 gesichert werden müssen, und fügte hinzu, dass Projekte hinter der Ausgabe von Stablecoins:
„[...] überprüft, beaufsichtigt, reguliert werden, damit Verbraucher und Nutzer dieser Geräte tatsächlich gegen eventuelle Falschangaben abgesichert sind.“
Die EU hat eine lange Geschichte von E-Geld-Instituten (EMIs), die digitale Euros ausgeben und einlösen können, und diese Institute decken ihre digitalen Euros mit echten Euros, die bei einer Bank oder in einigen Fällen der Zentralbank aufbewahrt werden. Dies könnte ein Beispiel für Regulierungsbehörden in anderen Rechtsordnungen sein, die in die gleiche Richtung zu gehen scheinen.
Hier könnten wir eine Parallele zu den Kapitalanforderungen für Banken oder Zahlungsunternehmen wie EMIs ziehen, um sicherzustellen, dass Stablecoin-Benutzer ihre Coins jederzeit über das Unternehmen, das diese geprägt hat, gegen Fiat tauschen können. Als Referenz: Eine der wichtigsten Möglichkeiten, wie Banken Geld verdienen, besteht darin, das von anderen eingezahlte Geld zu verleihen. Der Prozess muss reguliert werden, nur um sicherzustellen, dass die Bank genug in ihrem Vorrat hat, um Kunden auszuzahlen, die ihr Geld möglicherweise abheben möchten, aber nicht unbedingt ein Verhältnis von 1:1 für jede aktive Einzahlung.
Für einen Stablecoin-Emittenten mag der Verkauf seiner Münzen für Fiat technisch mit einer Einzahlung vergleichbar sein, aber die Frage ist, was er als nächstes mit dem Geld macht? Wenn sie Kredite vergibt, betreibt sie Bankgeschäfte. Wenn es eine Transaktion verarbeitet, wickelt es Zahlungsaktivitäten ab. Wenn es das Geld in hochverzinsliche Vermögenswerte legt, leitet es technisch Aufträge an einen Broker weiter oder arbeitet selbst als Broker. Auch hier haben wir als Gesellschaft den Aufsichtsbehörden die Kontrolle über diese Aktivitäten übertragen.
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Entsprechend müssen die Regulierungsbehörden bei Stablecoins zunächst die Transparenzstandards für die Emittenten festlegen, die ihre Finanzaktivitäten identifizieren müssen, ähnlich wie es Banken und Zahlungsunternehmen tun. Geldmarktfonds könnten hier eine gute Benchmark sein. Es ist nur vernünftig, von jedem Stablecoin-Emittenten zu erwarten, dass er Berichte über seine Bestände erstellt, einschließlich gegebenenfalls Unternehmen, die bestimmte Wertpapiere und deren Beträge ausgegeben haben. Ohne dies gibt es für Stablecoin-Benutzer einfach keine Möglichkeit, sicher zu sein, dass ihre Vermögenswerte den tatsächlichen Wert aufweisen.
Für Stablecoins, die an exotischere Vermögenswerte gebunden sind, muss die Grundregel dieselbe sein: Sie müssen nachweisen können, dass die Vermögenswerte, von denen sie behaupten, dass sie hinter der Münze stecken, vorhanden sind. Aber hier springen wir direkt in ein tiefes, tiefes Kaninchenloch. Ein rohstoffgestützter Stablecoin zum Beispiel ist de-jure ein rohstoffbasierter Anlagevertrag und muss als solcher reguliert werden, nicht als „Geld“ in irgendeiner Weise. Und algorithmische Stablecoins haben es noch schwerer, sich in die regulierte Welt einzufügen.
Der äußere Rand
Algorithmische Stablecoins sind nicht so massiv wie mit Fiat besicherte. TerraUSD, das an den US-Dollar gekoppelt ist, aber technisch ohne zugrunde liegende Sicherheiten ist, ist laut CoinMarketCap der fünftgrößte Stablecoin, und der von der ETH unterstützte DAI ist der viertgrößte Stablecoin. Tether macht etwa die Hälfte der gesamten Marktkapitalisierung für Stablecoins aus.
Aus regulatorischer Sicht sind algorithmische und kryptogestützte Stablecoins derzeit nicht so eng mit dem traditionellen Finanzsystem verflochten wie solche, die konventionelle Finanzinstrumente in ihrer Reserve halten. Solche Coins sind normalerweise vollständig in das größere Krypto-Ökosystem oder deren Netzwerke eingesteckt. Angesichts der Größe und Aktivitäten dieser Organisationen – die die Wertübertragung im Wesentlichen nicht immer im Einklang mit den Rechtsprechungsgesetzen bewirken – sind sie jedoch das Fadenkreuz der Aufsichtsbehörden genauso würdig wie andere Stablecoins.
Als offenes und unveränderliches Hauptbuch ist die Blockchain offen für Audits, und so sind in den meisten Fällen die intelligenten Verträge, die solche Projekte antreiben. Unter der Annahme, dass eine Identität mit Wallets verknüpft werden kann, ist Transparenz nicht unbedingt ein Problem. Was jedoch zumindest potenziell ein Problem ist, ist, die Vorstellungskraft von Unternehmen anzukurbeln, die an den Umgang mit traditionellen Finanzen gewöhnt sind, und gleichzeitig Krypto-Projekte zu ermutigen, Lösungen für die Einhaltung der Vorschriften unserer Gesellschaft zu finden.
Theoretisch könnten die Regulierungsbehörden einen Standard für die Integration automatisierter Berichte und Audits in den Code festlegen, der die Coins antreibt. In der Praxis wirft so etwas die Frage nach einem größeren Regulierungsrahmen für Kryptowährungen als solche auf. Mehrere Regulierungsbehörden arbeiten auch an diesem Playbook, aber es ist noch ein Weg, bis es fertig ist.
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Angesichts des offensichtlichen Fokus auf Fiat-besicherte Giganten wie Tether besteht die erste Aufgabe darin, sie nach Aktivitäten (Zahlung, Bankgeschäft, Investitionen) zu kategorisieren und die erforderlichen Lizenzanforderungen entsprechend anzuwenden. Die algorithmischen Stablecoins werden höchstwahrscheinlich in einen regulatorischen Schwebezustand geraten, bis die zuständigen Machthaber entscheiden, ob es sich um Rohstoffe handelt oder nicht, oder sogar ganz verboten werden – was sie entweder vor die Wahl zwingt, sich an die Vorschriften anzupassen oder an den Rand gedrängt zu werden.
Wie auch immer die Dinge verlaufen, es ist klar, dass Stablecoins von den Regulierungsbehörden auf der ganzen Welt ein böses Erwachen bevorstehen, und das zu Recht. Mit ihrer steigenden Marktkapitalisierung sind Stablecoins heute eine der wichtigsten Säulen für das Krypto-Ökosystem als solches. Durch die Akzeptanz der Regulierung wird die Krypto-Community einfach sicherstellen, dass dieser Koloss keine tönernen Füße hat.
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